全球及美国股票主管及首席投资总裁?Alex Tedder(中文译名：亚历克斯?泰德)
新兴市场股票主管?Tom Wilson(中文译名：汤姆?威尔逊)
全球及主体股票
Alex Tedder：
2023年，全球股市取得可观的回报率，以美元计值，MSCI全球股票指数迄今为止上涨9.1%，虽然表面取得增长，但实际情况并不乐观。
与我们称为"3D重置"相关的多项因素，正推动一场重大的体制转变。早在疫情前出现的结构性挑战，已经变得越来越严峻。
2024年，不确定因素将会仍然存在，股市很可能延续波动。但一如既往，"总有牛市存在于某个地方"这句古老的格言可能会被证实是准确的。事实上，我们认为2024年全球股票投资者有望在多个领域上获取丰厚回报。
3D重置与零利率时代终结
过去10年，金融市场最显著的特征或许是风险成本稳步下降。自全球金融危机后，各央行政策将利率降至零个基点，对资产价格造成巨大影响，并导致资产价格大幅上涨。
及后疫情来袭，以及紧随的俄乌冲突，这些事件让积压已久的压力释放出来。
事实上，有许多因素造成压力，但我们认为可以归纳为三类，即1)人口结构限制；2)脱碳势在必行；以及3)去全球化倡议。三者共同构成我们所说的3D重置。
结合主权债务处于高水平，这些因素已造成供应链中断、推高工资成本及整体物价水平，以及助长民粹主义政治抬头。全球央行不得不果断采取行动，大幅上调利率水平，而这种情况似乎会持续一段长时间，难怪令金融市场如此紧张不安。
是时候采取与10年前相反的投资行为
凡事回头看，总是一清二楚。回顾2021年之前的10年，投资者只需要做几件事：购买股、投资于增长股(尤其是科技股)、主要投资于美国、放下对估值的忧虑和提高杠杆(发债融资)。
投资者只需要遵循这种方法，就能获益颇丰，而很多投资者确实做到了。
但3D重置正在进行，对大部分资产类别的投资者均造成重大影响。最明显的是，现金不再是“垃圾”：银行存款能带来可观回报。
股票投资者需要改变思维模式，包括：
分散投资于更多不同区域(减少配置美国，提高世界其他地区的配置)
更关注结构性变化的影响
重新关注估值、质素及风险。
我们将在下文逐一探讨。
放眼美国以外的市场
正如巴菲特经常提醒我们，做空标普500指数很难。自2010年底以来，以美元计算，标普500指数的累计回报率为340%，而欧洲股市为95%，而新兴市场股市仅为20%。
过往表现并不代表将来的表现，而且回报表现未必会重复。
整体而言，美国企业的管理及创新能力仍优于全球大多数市场，而美国商界汇集了一群独具特色的企业。科技、通讯和医疗保健等高增长行业，在标普500指数中的权重远高于其他地区。举例而言，现时信息科技行业占标普500指数的28%，而欧洲仅占6%。
基于以上情况，标普500指数很可能会继续以高于其他市场的价格进行交易。值得注意的是，美国与世界其他地区之间的估值差距目前处于极端水平。具体而言，2023年，美国科技“七巨头”(Super-7)年贡献全球股市的大部分回报，目前的市值已经超过英国、法国、中国及日本的市值的总和。从历史角度来看，尽管这种两极化往往会持续很长时间，但在某个时刻，差距会无可避免地缩减。
需要明确的是：我们并非看淡美国市场。剔除七大巨头及其他高增长股后，标普500指数的交易价格仅略高于其长期平均水平。实际上，在许多情况下，美国中小型股的估值看似具吸引力。
就七巨头而言，尽管它们的股票升幅不如以往，但这些企业仍是独特的企业，商业模式强大而且利润丰厚，它们的地位无法轻易取代。
不过，经历了多年令人失望的回报后，现时或许是关注日本及英国等市场的好时机。
截至2023年5月底，日本股市有超半数公司的交易价格低于其资产价值(即账面价值低于1)。日本政府在2022年底发布一项指令，“鼓励”日本企业通过回购或增加派息向股东返还现金，业界也积极响应政府指令，我们预计这情况将持续下去。
长久以来，英国股市被视为“传统”股市，因为当中的成份股高度集中在能源、矿业、必需消费品及银行等传统行业。若仔细观察，会发现英国市场存在许多优势。
企业管治及会计透明度，普遍处于最佳水平。富时100指数中的企业，大多数是全球企业，业务广泛及涉足增长型市场。另外尚有约1,800间其他上市公司，其中许多企业被忽视和未被充分研究。
更重要的是，无论是相对于世界其他地区或自身的历史水平，英国市场的交易价格存在大幅折让。由于富时全股指数仅以未来一年的盈利为基准，因此，目前本益比为十倍及股息收益率超过4%。英国市场看似具吸引力(数据源：彭博信息，2023年10月)。
考虑长期的结构性主题
引人注目的的是，2023年迄今为止，MSCI全球替代能源指数下跌40%(数据源：彭博信息，2023年10月底)。投资者情绪受到业绩表现逊色(在某些情况下，估值增长未能提振业绩)，以及环保倡议行动遭受到政治反弹的冲击。
尽管如此，即使是最坚定的环保怀疑论者，也很难否认极端气候的影响变得越来越明显。脱碳的理由是压倒性的。鉴于疫情后一些可再生能源领域面临的许多成本压力及产能过剩问题已成功解决，现时似乎是投资者考虑能源转型主题的绝佳时机。
显然地，科技是应对我们当前许多结构性问题的关键因素。例如，太阳能及碳捕捉技术是能源转型主题的核心。同样地，人口结构挑战将在很大程度上依靠医学研究、自动化及人工智能(AI)来应对。
人工智能已经吸引到投资者的兴趣，当然AI领域也存在过度炒作的巨大风险。尽管如此，使金融市场鼓舞背后的逻辑是无可辩驳的。自动化是长期趋势，其应用已不局限于工业流程，而是迅速扩展至整个服务业至。从语言模型而生的生成式人工智能，也受到高度关注。
全球有超过10亿名知识型工作者，即将理论或分析知识应用于特定工作的员工。只要能增强、提升甚至取代部分工作，就能带来巨大变化，以及为投资者创造重大机会，这些机会不仅来自科技行业，而是几乎涉足各个经济领域。罗兵咸永道预计，到2030年的人工智能潜在经济价值将高达每年17万亿美元。相较于目前约110万亿美元的全球国内生产总值，这是一个惊人的数字，自动化领域很可能存在巨大的机会。
价格是您所付出的，价值是您所获取的
在较高利率环境下，估值于比利率接近零个基点的时候更重要。股票一直是绝佳的长期投资选择，过去150年来，标普500指数的每年实际回报率(经通胀调整后)超过7%，而美国国债的每年实质回报率仅为2%。然而，众所周知，股票的波动性也很大。在过去50年中，有29年的回撤比率超过10%。股市变幻无常，也非常严苛。
正因如此，我们认为更应该关注估值。或者准确地说，投资者应该关注股票是否物有所值。过去十年，我们关注的焦点是增长(尤其是收入增长)，而未来十年，重点很可能在于寻找能够提供真正价值的公司。
我们所说的，并非估值低廉的企业，通常较便宜的股票较便宜是有原因的。能源、金融或工业等传统行业的企业不仅具有高周期性，而且面临新技术转型所带来的重大冲击。相比之下，倘若按照目前指针衡量，交易价格属于昂贵的企业，如在未来能够实现持续的增长及现金流，那么以此计算其实并不昂贵。
我们认为，投资者应放眼长远，寻找具有结构性、增长潜力被低估的领域，并坚定投资于具有持续竞争优势的企业。与任何事情一样，您购买证券的价格就是您所支付的价格，而价值是您的收获。全球股市蕴藏着巨大价值，对有耐心的投资者更是如此。
全球新兴市场股票
Tom Wilson：
2000年代，在中国的带领下，新兴市场经历了一个快速发展时期。这是全球化、城市化、大宗商品"超级周期"及中产阶层崛起的10年，制造业、大宗商品及消费也得到了大力支持。那么，现时新兴市场何去何从？由脱碳、去全球化及人口变化构成的“3D”，将带来哪些风险与机遇？
让我们从结构性因素开始分析，首先是中国，中国目前占MSCI新兴市场基准的30%。
不要忽视中国
未来10年，中国将面临经济增长放缓。中国经济需要摆脱由投资带动的增长模式。投资占国内生产总值的比例较高：基础建设已相当完善，同时持续繁荣多年的房地产业，导致全国许多地区供应过剩。债务水平高企，人口变化趋势正在拖累经济，中国正面临劳动人口不断减少、出生率显著下降以及人口老化导致抚养比率迅速上升的问题。
此外，中国也面临“中等收入陷阱”，随着成本上涨，中国在低端制造业的竞争力下降，需要继续向价值链上游移动。
然而，中国拥有18万亿美元经济规模和庞大的国内市场，规模足以支持自身的产业政策。假如有一个国家能够克服中等收入陷阱，那就是中国。
中国与全球经济高度融合，并保持高度竞争力，因此全球供应链多元化所带来的影响将需要数年时间才会逐步显现。中国具有创新精神，也有潜力成为脱碳的主要潜在受益者：2022年中国生产了全球80%的太阳能电池板，销售了全球三分之二的电动汽车，以及主导了全球75%的电池产能和大部分可再生能源供应链领域。中国有较高的住户储蓄率，而且资本帐受到控制，因此经济增长毋须依赖海外资金。加上政府对金融体系的控制，这赋予中国极大的政策灵活性。所以在如此广阔而深入的市场中，企业层面永远存在着机会。
值得留意的是，中国不等同新兴市场。新兴市场由不同国家组成，具有多种驱动因素。
人口结构是印度势不可挡的崛起动力之一
印度基数较低。虽然城市化程度低，但却蕴含重要的中期生产力机遇。基础设施投资回报率高，人口结构具有支撑性，劳动力充足而且较为廉价。印度政府也着力提高财政效率、增加基础设施投资、减少印度各邦之间的贸易摩擦及推动进口替代的政策，成功改善了国家的增长前景。与此同时，数码化及智能手机的普及，为改进经济形式化以及改善金融中介、教育及价格发掘机制创造了机会。
然而，需要注意的是：基础设施、官僚主义、保护主义、劳动技能及劳工法规等问题依然存在。尽管印度规模庞大，但并不一定是出口制造业商直接投资的首选地，但是印度未来10年的前景充满希望。
脱碳及去全球化受益者
南韩及中国台湾是受到贸易(特别是科技)影响较大的市场。随着全球数码化进程不断推进，我们对科技持正面的结构性看法。截至2023年10月，中国台湾的基准股市指数中有70%是科技股，而南韩为50%。同时，南韩也拥有实力雄厚的电池企业，从脱碳的角度来看，拥有卓越的长期增长前景。
其他新兴市场国家则是供应链多元化的受益者。虽然印度可能不是出口制造业外商直接投资的首选地，但基础设施、熟练的劳动力及地理位置等优势，支持墨西哥、中欧及东盟的发展前景。相反发达市场的制造业，无论是建造成本抑或运营成本都非常高昂，例如，将芯片及电池生产迁回美国需要巨大的财政支持。因此，去全球化很可能导致企业将生产转移至较近的海外生产地或转向投资其他风险较低的“友好”国家，而不是将生产回流。此外，去全球化更关乎到降低供应链风险。
大宗商品对新兴市场的影响已明显减弱，但能源转型的投资需求，将会为某些大宗商品提供有力的支持，使某些市场(主要是拉丁美洲市场)从中受益。
最后，尽管经济上较依赖石油生产的中东国家，将会因为能源转型而面临挑战，但由于中东国家政府对经济多元化发展的重视，以及沙特阿拉伯及阿联酋的重大财政支持与改革，这将会带来具有吸引力的投资机会。
周期性机遇：中国、巴西及科技
如上所述，新兴市场存在大量结构性机会。但投资于这些领域，需要同时考虑到结构性及周期性因素，这是我们认为跨越不同风格的主动式管理是非常重要的原因之一。虽然印度提供具吸引力的中期结构性增长机会，但目前其估值偏高，而且我们能够在其他国家发掘到更具吸引力的机会。
其中包括中国。结构性及地缘政治风险受到广泛讨论，而疲弱的经济增长势头，也加剧了短期忧虑。然而，这些因素已反映在廉价的估值上，而部署上也已显著调整。中国政府灵活的政策，有助支持经济增长，同时也看到政府竭力地稳定中美关系。尽管中国市场仍存在风险，但我们认为目前可能存在过度的悲观情绪。
我们看到贸易周期也存在机会，尤其是在我们大幅增持的科技行业。随着货品库存减少，生产及产能扩张受到限制，库存周期正在产生影响。虽然2024年发达市场需求疲弱可能会导致上行周期放缓，但我们持有估值具吸引力的企业及市场资产，而这些企业及市场将受惠于上升周期及具有良好的中期前景。
货币周期也可能提供机会。新兴市场央行通常需要实施传统的货币政策。在一些国家，由于早前采取激进加息及通货紧缩政策，现时存在大幅度的空间放宽货币政策。
例如，巴西目前的利率为12.25%，而2024年的通胀率预计将低于4%，我们预期巴西央行将继续减息，而巴西股价一直较廉宜，债券收益率曲线上升，这将会利好整个巴西市场。
第四个“D ”：美元
最后，谈及全球新兴市场时，我们不能不提及第四个“D ”：美元。过去10年，美元升值对新兴市场构成阻力，在短期内这种情况仍然存在。
然而，目前美元似乎估值过高，而美国背负着巨额财政及经常账赤字。经济放缓导致货币宽松及收益率曲线放缓，可能会削弱美元，并改善新兴国家的金融状况。同时，估值普遍具有吸引力，这将会对新兴市场股票回报大大产生支持作用。
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