2026年1月27日 国盛证券能源电力团队

立足“蒙、宁”，掘“金”海外，目标成为领先民营煤企

力量发展于2010年7月成立，2012年3月在港交所成功上市，公司主要从事煤炭开采与销售业务，其煤矿主要分布于内蒙古、宁夏、南非三地，资源涵盖动力煤与炼焦煤，目标是成为中国领先的民营综合煤炭供应商。

力量发展以煤炭业务为核心，煤炭业务是公司主要收入以及利润来源，2024年煤炭业务营业收入占比达到95%，毛利润占比达到104%，2024年公司营业收入、归母净利润分别为56.56亿元、21.10亿元，同比增速分别为19.19%、1.54%。

公司煤种优势强，成本管控能力突出，2024年公司吨煤毛利率达60%，于17家样本主流上市煤企中位列第一。同时2014—2024年公司ROE远超中国神华、兖矿能源、中煤能源、陕西煤业等头部煤企。

“大饭铺”类比“现金奶牛”

截至2025年6月30日，公司拥有四座煤矿，合计产能达到1010万吨/年，储量合计达到10.05亿吨，其中大饭铺煤矿(650万吨/年)、永安煤矿(120万吨/年，试运转)为在运煤矿。

公司主营煤矿大饭铺煤矿位于鄂尔多斯市准格尔旗东部，煤炭产品为“力量2”和“力量混”，热值均在4000大卡以上。公司通过竞价的销售模式，根据客户报价情况择优销售，最大化保障销售收益，同时自有品牌“力量2”动力煤，热值5000大卡左右，主要在北方港口销售，已成为多个港口的品牌煤种，该产品的硫分在0.6%以下，低于秦港5000卡的0.7%硫分，其售价相较于指数一般溢价成交，即表现为在行情上行过程中可以具备更高的价格弹性，在行情下跌过程中其跌幅更低。2025年上半年公司煤价同比下降18.61%，低于秦港5000大卡平仓价的22.67%的降幅。

布局宁夏+ 掘“金”海外，“高”成长

力量矿业于2022年完成宁夏力量矿业有限公司的100%股权收购后，进而拥有永安煤矿(120万吨/年)、韦一煤矿(90万吨/年)主要资产。宁夏两矿完全投产后，预计为公司带来210万吨/年焦煤产能增长，有望为公司利润新增长极。永安煤矿已于2024年11月8日进入矿井联合试运转阶段，计划于2026年达到满产。韦一煤矿预计于2026年上半年建成，计划于2027年达到满产。

截至2025年10月30日公司通过第二次交割，将MCMining持股比例提高至40.13%，最终目标为持股比例提高至51%实现控股，并将MCMining并表。MCMining拥有Uitkomst(40万吨/年，在产)、Makhado(400万吨/年，在建)、Vele(120万—150万吨/年，拟建)、Greater Soutpansberg(拟建)四座矿权，煤种以焦煤和动力煤为主，Makhado、Vele两座在建/拟建矿井可采年限均在25年以上，资源储备较为雄厚。Makhado项目已经于2024年11月开工建设，预计2026年初投入运营生产。根据Thungela和Exxaro两家南非上市公司吨煤完全成本数据，及2025年11月国际焦煤、动力煤市场价格数据，我们测算马卡度项目投产后吨煤利润有望至少贡献约40美元/吨，为MCMining提供广阔盈利成长空间。

获得金红石合作开采项目，预计增加毛利0.8亿美元

2025年12月力量发展全资子公司Metal Mining与塞拉利昂Minenet签署罗蒂丰克金红石项目合作协议，产品为重砂矿(含有约30%–45%金红石TiO?含量95%、35%–55%钛铁TiO,含量52.66%及2.3%–6%锆英)，力量发展享有80%权益，完全投产年产48万吨重砂矿，对应权益量约38.4万吨/年。综上测算，收入约1.6亿美元，毛利约0.80亿美元，毛利率约50%。公司由煤炭主业延伸至钛产业链上游原料(天然金红石/钛铁矿/锆英)，顺应新能源与高端制造对钛原料长期需求趋势；塞拉利昂在金红石资源储量端具备重要性，若项目顺利推进，将形成中国市场优先承购与全球客户拓展的双轮驱动，增强公司资源端的议价力与抗周期能力。

“高分红”

公司依靠“大饭铺”煤矿贡献的优异现金流，具备回馈股东的能力；公司2023—2025年多次派发特别股息，张力、张量父子已经于2022年退出公司董事会，公司管理基本交由职业经理人，进而提高了实控人对分红的诉求。公司在2025年中报公告派发中期股息0.05港元/股，并在上半年派发特殊股息0.035港元/股，以当前股价1.63港元/股(1月26日收盘价)，测算半年度股息率达到5%，高股息属性突出。

盈利预测、估值及投资评级

预计公司2025—2027年营业收入分别为48.34亿元、60.13亿元、65.53亿元，实现归母净利润分别为12.37亿元、16.80亿元、24.04亿元。按照2026年1月26收盘价，可比公司兖矿能源(H)、中国神华(H)、中煤能源(H)2025年平均PE为11.1倍，我们预计公司2025—2027年每股收益分别为0.15、0.20、0.29元，当前股价1.63港元，对应PE分别为10.0X/7.3X/5.1X，首次覆盖并给予公司“买入”评级。